Verdi før og etter investering, og hva eierandelen koster
Verdsettelsen før investering, pre-money, er verdien partene blir enige om at selskapet har før de nye pengene kommer inn. Legg til den nye kapitalen, så får du verdien etter investering, post-money. Eierandelen din er ny kapital delt på verdien etter investering.
En runde på NOK 10 millioner til NOK 20 millioner før investering gir en verdi etter investering på NOK 30 millioner. De nye investorene eier 10 av 30, eller 33,3 prosent. Gründernes utvanning er speilbildet: De eide alt og eier nå to tredeler.
Prisen per aksje, emisjonskursen, kalt tegningskurs i loven, er verdien før investering delt på det avtalte aksjeantallet i prisberegningen. I dette enkle eksemplet uten opsjoner eller konvertible lån er det lik antallet utstedte aksjer. Generalforsamlingsvedtaket må angi kursen når kapitalforhøyelsen vedtas (aksjeloven § 10-1).
Be om aksjeantallet, og kontroller prosentandelen selv. En høyere pris gir deg en mindre andel, som senere runder vil utvanne ytterligere.
Metodegruppene og hvor de kommer til kort
Bruk de fem metodegruppene til å forstå hvordan gründeren kom frem til den foreslåtte prisen, og hvor pålitelige forutsetningene er. Alle fem trenger historikk, en prognose eller en sammenlignbar gruppe selskaper. Et selskap uten inntekter har ingen av delene i en brukbar form.
| Gruppe | Metoder | Hva de bygger på, og hvorfor de kommer til kort før inntektene kommer |
|---|---|---|
| Kostnad | Gjenanskaffelseskost, bokført verdi | Hva som er brukt, eller hva det ville koste å bygge opp eiendelene på nytt. Verdien ligger i fremtidsmuligheten, ikke i kostnadene. Et oppstartsselskap som bare er verdt det det har kostet, er ikke verdt å investere i. |
| Inntjening | Diskontert kontantstrøm, scenariovektede varianter, First Chicago og venturekapitalmetoden | Diskonterte fremtidige kontantstrømmer. Det er selve prognosen partene er uenige om. Små endringer i vekst eller diskonteringsrente kan mangedoble svaret. |
| Marked | Omsetnings- og resultatmultipler, sammenlignbare transaksjoner | Priser betalt for sammenlignbare selskaper. Her finnes ingen inntekter å gange med en multippel. Norske tidligfasepriser blir mellom partene, så sammenligningen bygger på det personene i rommet har sett. |
| Faktorer | Berkus, Risk Factor Summation og Paynes poengmodell | Kvalitative faktorer gis poeng og måles mot en regional gjennomsnittsverdi før investering. Referansepunktet er amerikansk, så poengene sammenligner selskaper fremfor å fastsette en norsk pris. |
| Fase | Intervaller etter utviklingstrinn | Hvor selskapet befinner seg i utviklingen. Angir bare størrelsesorden og gir et intervall, aldri et bestemt tall. |
Faktormetodene er nyttige som sjekklister. Bruk én av dem på to selskaper i samme fase for å få frem forskjellene.
- Berkus vurderer fem elementer: solid idé, lederteam, fungerende prototype, godt styre og produktlansering, med et tak for hvert.
- Risk Factor Summation, fra Ohio TechAngels, vurderer tolv risikoer, fra ledelse og fase til finansiering, konkurranse og teknologi.
- Paynes poengmodell vekter team, markedsstørrelse, produkt, konkurranse og behovet for mer finansiering.
Utviklingstrinnene i praksis
De fleste englerunder prises etter fase og sammenligning. Trinnene stammer fra 2018 og er ikke endret: En idé med team, men uten produkt, ligger rundt USD 250 000–500 000 før investering. Et selskap med inntektsvekst og en synlig vei mot lønnsomhet ligger på USD 5 millioner og oppover. Mellomfasene fordeler seg mellom disse.
En tommelfingerregel i dollar fra 2018 plasserer prisen i et intervall, ikke mer presist enn det. Intervallene er amerikanske. For en norsk runde må du lese dem som størrelsesorden, ikke som en pris.
Data om rundestørrelse gir et sikrere sammenligningspunkt. EBANs Statistics Compendium viser hva engleinvestorer investerer. Det forteller om beløpet selskapet henter, er normalt, selv når selve prisen ikke har noe referansepunkt.
- Gjennomsnittlig europeisk engleinvestering per selskap var EUR 204 900 i 2024, ned fra EUR 221 400 året før.
- Gjennomsnittlig investeringsbeløp per engleinvestor var EUR 25 600.
- Den rapporterte delen av det norske markedet, som går gjennom nettverk, var EUR 25,23 millioner fordelt på 90 runder, omtrent EUR 280 000 per runde.
Regn bakover fra exiten
Uansett hvilken verdsettelsesmetode du bruker, bør du prøve prisen mot en troverdig exit. Regn bakover for å se om mulig avkastning forsvarer risikoen til dagens pris. Lag et exitscenario for investeringen på NOK 10 millioner og den opprinnelige eierandelen på en tredel.
Et tilgjengelig marked på NOK 1,5 milliarder og en markedsandel på 20 % gir NOK 300 millioner i inntekter. Ved to ganger omsetningen er virksomhetsverdien NOK 600 millioner. Anta null netto gjeld, slik at egenkapitalverdien også er NOK 600 millioner.
Anta at to senere runder hver utvanner eksisterende eiere med nøyaktig 20 %. De beholder 80 % × 80 % = 64 % av den opprinnelige andelen, så den opprinnelige tredelen blir 21⅓ %. Ved en exit med en egenkapitalverdi på NOK 600 millioner gir andelen NOK 128 millioner tilbake på NOK 10 millioner investert, eller 12,8 ganger investeringen.
Det enkle eksemplet forutsetter forholdsmessig fordeling av egenkapitaloppgjøret, uten flere utvidelser av opsjonspoolen, konverterende instrumenter, gjeldsjusteringer, preferanserettigheter, gebyrer eller skatt. Modellér disse separat der de er relevante.
Ved NOK 40 millioner før investering kjøper investeringen på NOK 10 millioner 20 % i utgangspunktet og 12,8 % etter samme senere utvanning. En exit med egenkapitalverdi på NOK 600 millioner gir da NOK 76,8 millioner tilbake, eller 7,68 ganger investeringen: 40 % mindre enn i det første tilfellet. Det kreves en exit på NOK 1 milliard for å gi de samme NOK 128 millionene tilbake.
Markedsstørrelse, markedsandel og exitmultippel er fortsatt usikre. Prøv hvordan avkastningen endres når hver forutsetning blir mindre gunstig.
Sett opp beregningen på én side for å vurdere prisforslaget. Ta vare på forutsetningene, slik at du kan sammenligne senere alternativer.
- Ta aksjeantallet og rundestørrelsen, og regn ut eierandelen din etter runden.
- Beskriv exiten selskapet må nå: markedet, en troverdig andel av det og en omsetningsmultippel du ville forsvart overfor en annen investor.
- Legg inn utvanningen fra hver senere runde, inkludert opsjonspooler og konverterende instrumenter. Beregn så avkastningsmultippelen som gjenstår.
- Regn på nytt med forsiktige anslag for hver av de tre forutsetningene. Hvis avkastningen bare holder i det optimistiske tilfellet, er prisen for høy for risikoen.
Har du bransjebakgrunn, bør du bruke tiden på markedsandel og multippel, der vurderingsevnen din har størst verdi. I et syndikat bør én person gjøre beregningen og dele den med de andre før prisdiskusjonen. Da diskuterer gruppen de samme tallene.
Hva som påvirker prisen mest
Før du svarer på gründerens prisforslag, vurder faktorene som påvirker prisen mer enn modellen:
- Konkurranse om investeringen. En runde med tre interesserte investorer prises annerledes enn en runde med én. Finn derfor tidlig ut hvem andre som vurderer den. Dette er den største enkeltfaktoren og den det snakkes minst om.
- Teamet. Om disse menneskene kan føre selskapet frem til punktet der neste investor tar over.
- Kvaliteten på resultatene i markedet. Betalende kunder veier tyngre enn pilotprosjekter, som veier tyngre enn intensjonsavtaler. En signert bedriftskundeavtale uten tilknyttede inntekter er et salgsdokument.
- Kapitaleffektivitet. Hvor langt selskapet har kommet med det det har brukt, forteller hva det vil gjøre med pengene du gir det.
- Hvordan neste runde må se ut. Dette er begrensningen flest engleinvestorer legger for liten vekt på, og den som avgjør om investeringen din noen gang blir verdt noe.
En pris som ikke kan forsvares i neste kapitalrunde, tvinger frem en runde til lavere pris. Slike runder ødelegger verdi utover selve regnestykket. De utløser prisbeskyttelse, endrer gründernes insentiver og signaliserer problemer.
Noen eksempler: Klarnas verdsettelse falt fra USD 45,6 milliarder i juni 2021 til USD 6,7 milliarder ved kapitalinnhentingen i juli 2022, et fall på 85 prosent. Oda hentet USD 151 millioner i desember 2022 til en verdsettelse på omtrent USD 353 millioner, ned fra rundt USD 900 millioner i april 2021, eller 61 prosent.
Ingen av selskapene var i ferd med å mislykkes da verdsettelsen ble justert. For begge bygget verdsettelsen på en utvikling som ikke gikk så raskt som forventet.
Når partene ikke blir enige om prisen
Hvis dere ikke blir enige om en pris, vurder om beslutningen bør utsettes. Et konvertibelt lån gir selskapet penger nå og konverteres til aksjer i neste prisede runde, vanligvis med rabatt og under et verdsettelsestak.
Norsk rett regulerer dette direkte. Et selskap kan ta opp lån med rett til å kreve aksjer utstedt, og generalforsamlingen vedtar lånet (aksjeloven § 11-1).
Å utsette prisen betyr å gi fra seg kontroll over den. En senere forhandling, som du kanskje ikke deltar i, setter prisen innenfor rammene av taket og rabatten.
Taket begrenser verdsettelsen ved konvertering. Forhandle det grundig, og sammenlign deretter kursen ved taket med rabattkursen etter instrumentets definisjoner. Et høyt tak, eller en rabatt uten tak, kan føre til at tidlig kapital konverteres til en pris du mener er for høy.