Hva et term sheet er, og hvor mye av det som binder
Et term sheet er noen få sider som avklarer de kommersielle hovedpunktene, slik at partene har et felles utgangspunkt når de endelige avtalene skal skrives. Norsk rett gir ingen særskilt beskyttelse mot at dokumentet blir bindende. Vanlige kommersielle avtaler kan binde uten en formell, signert kontrakt, men enkelte disposisjoner har særlige lovbestemte formkrav (Norske Lov 5-1-1 og 5-1-2, sammen med reglene om tilbud og aksept i avtaleloven). Det finnes ingen lovfestet kategori «term sheet» som automatisk er uforpliktende.
Om dokumentet binder, avhenger av ordlyden og partenes opptreden. Et dokument merket «uforpliktende» som angir fullstendige vilkår og følges av oppfyllelse, kan bli bindende. Et dokument som ikke sier noe om sin egen status, åpner for diskusjonen. Illojal opptreden under forhandlinger kan også gi prekontraktuelt ansvar etter norsk rettspraksis, selv om ingen avtale ble inngått.
Den vanlige løsningen er å skrive at dokumentet ikke er bindende, og deretter angi klausulene som er det: eksklusivitet, taushetsplikt, kostnadsfordeling, lovvalg og tvisteløsning. Disse klausulene har rettsvirkning fra signering og fortjener samme gjennomgang som andre avtaler.
Et term sheet legger også føringer for forhold bare generalforsamlingen kan vedta. Pris, beløp, tegningsfrist og betalingsfrist vedtas etter aksjeloven § 10-1, med samme flertall på to tredeler som ved vedtektsendring. Eksisterende aksjeeieres fortrinnsrett til tegning fravikes med samme flertall (§ 10-5).
Norge har ikke et nasjonalt sett med modelldokumenter for investeringsrunder tilsvarende de britiske BVCA-modellene eller det amerikanske NVCA-settet. Det nærmeste er SLIP og de tilhørende malene fra Startuplab. Norsk praksis tilpasser de internasjonale modellene fritt.
De økonomiske klausulene
Disse klausulene bestemmer hvor mye du får når investeringen gir utbetaling. Vurder dem samlet. En innrømmelse på ett punkt kan endre verdien av de andre.
| Klausul | Hva den gjør, og hva som er vanlig | Hva du bør avvise eller kreve |
|---|---|---|
| Rundestørrelse og instrument | Angir beløpet som hentes, og om det gjelder nye aksjer eller et konvertibelt instrument. En priset runde utsteder nye aksjer. Når verdsettelsen utsettes, må du skille mellom en avtalebasert SLIP og et konvertibelt lån, og kontrollere vilkårene for tilbakebetaling og konvertering. | En rundestørrelse som ikke rekker til en troverdig milepæl. Transjer som frigjøres mot mål ingen har definert. |
| Verdi før investering og kurs per aksje | Fastsetter prisen og dermed eierfordelingen. Verdien før investering oppgis i NOK med eierandelen den gir, vist i prosent. | En eierandel uten aksjeantallet bak. «Post-money» og «pre-money» brukt om hverandre. |
| Opsjonspool | Reserverer aksjer til insentiver for ansatte. I amerikansk og britisk praksis opprettes poolen vanligvis før runden, slik at eksisterende eiere bærer utvanningen. | En pool uten en ansettelsesplan som begrunner størrelsen. En pool før investeringen er et skjult verdsettelseskutt og må prises som det. |
| Likvidasjonspreferanse | Bestemmer hvem som får betalt først ved salg eller avvikling, og hvor mye. Standard er én gang investeringen uten videre deltakelse. I PwCs undersøkelse av 187 britiske term sheet-dokumenter var 71 prosent av preferansene ikke-deltakende, og 97 prosent av disse var satt til 1,0x. Dette er også utgangspunktet i BVCA-modellene. | Preferanser på mer enn én gang investeringen. Deltakende preferanse, som først betaler preferansebeløpet og deretter lar investoren delta i resten igjen. |
| Utvanningsbeskyttelse | Beskytter deg mot noe av verditapet hvis aksjekursen blir lavere i en senere runde. Bredt vektet gjennomsnitt er standardformelen i markedet. PwC fant en form for prisjustering ved utvanning i 46 prosent av det samme britiske utvalget, men publiserte ikke fordelingen mellom formlene. Full ratchet er sjelden og knyttet til krisefinansiering. | Full ratchet. I norske englerunder er aksjene vanligvis ordinære, ikke preferanseaksjer. Beskyttelsen skrives derfor ofte som etterjustering med flere aksjer eller som en tegningsrett. Les hvilken mekanisme dokumentet faktisk bruker. |
| Gründeropptjening og fratredelsesvilkår | Knytter gründeraksjer til fortsatt arbeid og definerer good leaver og bad leaver. Fire års opptjening er vanlig. PwC fant en opptjeningsbestemmelse i 58 prosent av de undersøkte britiske dokumentene, men publiserte ikke lengden på opptjeningsperiodene. | En bad-leaver-definisjon som er vid nok til å omfatte vanlig egenoppsigelse. BVCA-modellene fjernet egenoppsigelse fra definisjonen i oppdateringen i februar 2025. |
I norsk praksis hjelper disse referansepunktene deg med å vurdere om verdsettelsen gir rom for neste runde.
- Arbeidsforutsetningen er rundt 20 prosent utvanning per runde og nesten aldri mer enn 25.
- Norske fagmiljøer ser etter at gründerne fortsatt eier nær halvparten av selskapet etter serie A. Cartas amerikanske plattformdata viser en median på 36 prosent av fullt utvannet egenkapital for gründerteamet på dette tidspunktet. Det lavere tallet kommer fra et marked med større runder og mer utvanning. Les det som den amerikanske enden av intervallet, ikke den norske.
Opsjonspool før investeringen er amerikansk og britisk praksis. Norske runder bruker begge løsninger. Les hva som står i det enkelte term sheet, og beregn virkningen ut fra om poolen opprettes før eller etter investeringen.
Klausuler om kontroll og selskapsstyring
En engleinvestering gir sjelden kontroll over selskapet. Vidtgående kontrollkrav kan bli vanskelige å beholde i neste runde. Start med rettighetene loven allerede gir, og vurder hvilke tillegg dere trenger å avtale.
- Det vanlige kravet om to tredels flertall gjelder både avgitte stemmer og aksjekapitalen som er representert på møtet (aksjeloven § 5-18). Forslaget faller hvis mer enn en tredel av stemmene er imot, eller hvis mer enn en tredel av den representerte kapitalen ikke støtter det. Å avstå fra å stemme gir ingen stemme imot, men aksjekapitalen teller fortsatt som representert. Dette flertallskravet gjelder ved vanlige vedtektsendringer, kapitalforhøyelser, fusjon og oppløsning. Kontroller også eventuelle tilleggskrav i loven eller vedtektene.
- Eiere av minst en tidel av samlet aksjekapital kan kreve ekstraordinær generalforsamling om en angitt sak (§ 5-6).
Gjennomsnittlig europeisk engleinvestering per investor var EUR 25 600 i 2024. Enkeltinvestorers eierandeler når sjelden disse tersklene. Skriv derfor styringsrettighetene du trenger, inn i avtalen.
| Klausul | Hva den gjør, og hva som er vanlig | Hva du bør avvise eller kreve |
|---|---|---|
| Styresammensetning | Fordeler plasser mellom gründere, investorer og uavhengige. Syndikatets lead investor tar investorplassen der en slik er avtalt. Små enkeltinvesteringer gir observatørplass eller ingen plass. | En styreplass knyttet til et beløp som er for lite til å forsvare arbeidet. Plassen gir plikter og ansvar, ikke bare informasjon. |
| Observatørrettigheter | Deltakelse og sakspapirer uten stemmerett. Dette er vanlig for en engleinvestor som ikke er lead investor. | En observatørrett uten rett til styrepapirer på forhånd. Det er deltakelse uten informasjon. |
| Saker med særskilt samtykkekrav | Angir beslutninger som krever investorsamtykke uansett eierandel. Vanlige punkter er nye emisjoner, endringer i aksjeklasser, salg av selskapet eller vesentlige eiendeler, nærståendetransaksjoner, lån over en terskel og endringer i virksomheten. | En så lang liste med vetorettigheter at den hindrer vanlig drift. Prioriter vern ved emisjoner og overdragelser, og gi selskapet mer frihet i driften. |
| Informasjonsrettigheter | Fastsetter hva selskapet rapporterer, og hvor ofte. Vanlig nivå er kvartalsvise perioderegnskaper og årsbudsjett, i tillegg til årsregnskapet. | Rapportering som er lovet, men ikke spesifisert. Angi dokumentene og fristene. |
| Ingen plikt til å finansiere mer | Slår fast at du ikke er forpliktet til å investere mer senere. Standard og vanligvis ukontroversielt. | Ordlyd som antyder en uformell forventning om oppfølgingskapital uten å si det tydelig. |
Hva som regnes som standard her, er nettverkspraksis, ikke en regel: observatørplass for en liten investering og styreplass når beløpet er stort nok til å forsvare arbeidet som følger med.
Aksjeoverdragelse: forkjøpsrett, medsalgsrett og medsalgsplikt
Disse klausulene skisseres i term sheet og avtales i aksjonæravtalen eller, der de må ha selskapsrettslig virkning, i vedtektene. De avgjør om du kan komme deg ut av selskapet, og om du kan bli tvunget til det.
Det engelske ordet pre-emption brukes om to rettigheter med ulike lovgrunnlag. De blandes ofte sammen, og bare forkjøpsretten gjelder hvem som kan overta eksisterende aksjer.
- Fortrinnsretten til nye aksjer gjelder ved kontantemisjoner etter aksjeloven § 10-4. Generalforsamlingen kan fravike retten etter § 10-5. Styret kan også få fullmakt til å fravike den. Det må stå uttrykkelig i fullmakten, som må være registrert før bruk (§ 10-14, § 10-16). Fortrinnsretten faller altså ikke automatisk bort når selskapet henter kapital.
- Forkjøpsretten til eksisterende aksjer følger av § 4-19 og paragrafene som følger. Lovens utgangspunkt er at retten gjelder etter et eierskifte. Melding om å bruke retten må nå selskapet innen to måneder etter at selskapet fikk melding om eierskiftet (§ 4-23). Vedtektene kan i stedet kreve at aksjene tilbys før overdragelsen, og en avtale kan legge til en egen fremgangsmåte. Les de konkrete bestemmelsene.
Aksjeloven har ingen bestemmelse om medsalgsrett eller medsalgsplikt. Begge avhenger av avtale. Forvent å akseptere medsalgsplikt, og sørg for at avtalen også gir deg medsalgsrett.
| Klausul | Hva den gjør | Hva du bør undersøke |
|---|---|---|
| Styrets samtykke til overdragelse | Lovens utgangspunkt er at selskapet må samtykke. Styret avgjør hvis vedtektene ikke sier noe annet. Samtykke regnes som gitt hvis erververen ikke får melding om avslag innen to måneder etter at selskapet fikk melding om ervervet (aksjeloven § 4-16). | Kontroller vedtektene, når meldingen kom frem og svarfristen. |
| Forkjøpsrett | Etter lovens utgangspunkt kan eksisterende aksjonærer overta aksjer etter et eierskifte. En plikt til å tilby aksjene før salg fungerer annerledes. | Kontroller hvem som har retten, når den utløses, prisen og fristene. Ikke legg til grunn at samme fremgangsmåte gjelder for alle eiere. |
| Medsalgsrett | An agreed right to join another shareholder’s sale. | Avklar hva som utløser retten, hvor mange av aksjene dine du kan selge og på hvilke vilkår. Uten en rett som dekker salget, kan en kontrollerende eier selge uten å sørge for at du også kommer deg ut. |
| Medsalgsplikt | En avtalt plikt til å delta i et salg når vilkårene er oppfylt. | Negotiate the threshold, any minimum price, equal treatment and each seller’s liability. Check whether one holder could trigger it alone. |
| Indirekte overdragelser | A clause can cover a change of control in a shareholder’s holding company, even though the portfolio company’s shares stay with the same legal owner. | Definer hvilke kontrollskifter som omfattes, og hvilke interne omorganiseringer som er tillatt. At holdingselskapet er part i avtalen, begrenser ikke i seg selv salg av aksjene i holdingselskapet. |
| Bindingstid for gründere | An agreement can restrict sales for a specified period and set expectations for the founder’s continued involvement. | Beskriv pliktene, unntakene og følgene av fratreden. Et salgsforbud alene forklarer ikke hva som skjer når gründeren slutter å jobbe i selskapet. |
Prosessklausuler
De fleste av disse klausulene gjøres bindende fra signering, så de binder deg før penger overføres. Les dem som en avtale, og sett en dato ved alt som har en tidsbegrensning.
| Klausul | Hva den gjør, og hva som er vanlig | Hva du bør avvise eller kreve |
|---|---|---|
| Vilkår for gjennomføring | Angir hva som må skje før pengene overføres. Vanlig er tilfredsstillende due diligence (selskapsgjennomgang), juridisk gjennomgang og nødvendig selskapsvedtak før betaling, fulgt av bekreftelse og rettidig registermelding etter betaling. | Vilkår som er så subjektive at investoren får en mulighet til å trekke seg uten å betale for den. |
| Garantier i hovedtrekk | Angir hva gründerne og selskapet senere skal garantere. Bare hovedtrekkene tas med. Detaljlisten forhandles i tegningsavtalen. | At det ikke står hvem som gir garantiene. BVCA-modellene gikk i februar 2025 over til selskapet som eneste garantigiver, mens norsk englepraksis fortsatt ofte krever personlige garantier fra gründerne. |
| Eksklusivitet | Hindrer selskapet i å tilby investeringen til andre mens gjennomgangen pågår. Noen uker til en måned ved finansiering i tidlig fase. De 45 til 60 dagene man ser ved oppkjøp, hører ikke hjemme her. Eksklusivitet er vanlig: PwC fant en angitt periode i 79 prosent av de 187 britiske dokumentene de undersøkte. | Eksklusivitet som er lang nok til at selskapet går tomt for penger, eller som ikke er knyttet til en frist for selskapsgjennomgangen. |
| Taushetsplikt | Beskytter begge parters informasjon. Bindende fra signering og gjensidig. | Ensidig taushetsplikt i investorens favør. Det gir et dårlig inntrykk og ingen gevinst. |
| Kostnader | Fordeler juridiske kostnader og transaksjonskostnader. Ved engleinvesteringer dekker partene vanligvis sine egne kostnader. | Ubegrenset plikt for selskapet til å betale investorens advokat av pengene som nettopp er hentet. |
| Lovvalg og tvister | Fastsetter rettssystem og tvisteløsningssted. Norsk rett, med angitt verneting eller voldgift. | Utenlandsk rett for et norsk selskap med norske aksjeeiere. |
Ansvarstak og kravsperiode forhandles ut fra den konkrete runden og avklares senere i tegningsavtalen. Veiledningen om eksklusivitet over bygger på britiske undersøkelsesdata, som sier noe om vilkårets utforming, ikke om en norsk norm.
Se vilkårene i sammenheng
Verdien av hver klausul avhenger av de andre vilkårene. Forhandle pakken samlet.
Sammenlign verdsettelse og preferanse sammen. NOK 30 millioner før investering med en deltakende preferanse på to ganger investeringen kan ikke rangeres mot NOK 22 millioner med én gang investeringen uten videre deltakelse uten å kjenne investeringsbeløpet, aksjeklassene og exitoppgjøret. Regn gjennom fordelingen ved flere exitverdier i begge alternativer, og vis resultatet for gründere og investorer separat.
Opsjonspoolen virker på samme måte. En pool som skilles ut før runden, reduserer den effektive prisen. Regn derfor om en oppgitt verdsettelse med pool før investering før du sammenligner med en som ikke har det.
Utvanningsbeskyttelse fordeler kostnaden annerledes. Hvis du aksepterer en høy verdsettelse fordi du er beskyttet mot en senere nedjustering, kan gründerne måtte gi fra seg flere aksjer i neste runde. Det kan svekke motivasjonen deres nettopp når selskapet er avhengig av fortsatt innsats.
Norske englerunder bruker ofte disse pakkene. Avklar hvilken struktur som foreslås, før du svarer på enkeltklausuler.
- En priset runde med enkle vilkår: én gang investeringen uten videre deltakelse og begrensede kontrollrettigheter.
- Et konvertibelt lån med tak og rabatt når partene ikke blir enige om prisen.
- En høy oppgitt pris med preferanse, prisjustering og en stor opsjonspool før investeringen. Kjenn igjen denne kombinasjonen. Den ser ut som en raus verdsettelse, men er ikke det.
Les term sheet i rekkefølgen nedenfor. Hvis et punkt ikke er godt nok avklart, stopp og forklar hva som må løses.
- Bekreft at de avgjørende forutsetningene allerede er avklart: Gründerne vil faktisk samarbeide med engleinvestorer, aksepterer utvanning og bindingstid, og prisen ligger innenfor intervallet som får regnestykket til å fungere. Er noe av dette åpent, kommer term sheet for tidlig.
- Regn om prisen: aksjeantall, verdi etter investering, eierandelen din og poolen plassert der dokumentet faktisk legger den.
- Les preferansen og formelen for utvanningsbeskyttelse opp mot den omregnede prisen. Alt utover én gang investeringen uten videre deltakelse og bredt vektet gjennomsnitt er en prisøkning. Pris det som en.
- Kontroller medsalgsretten, terskelen for medsalgsplikt og definisjonen av indirekte overdragelse. Disse tre avgjør om du kan bli sittende igjen eller tvunget ut.
- Les de bindende klausulene om eksklusivitet, taushetsplikt, kostnader og lovvalg som avtalene de er. Knytt en frist for selskapsgjennomgangen til eksklusivitetsperioden.
Hvor hardt du presser på hvert punkt, endres med erfaringen. Standardene er de samme.
- I de første rundene dine bør du holde fast ved de tre standardene: én gang investeringen uten videre deltakelse, bredt vektet gjennomsnitt og medsalgsrett på samme vilkår som medsalgsplikten. Gi etter på samtykkekravene knyttet til drift.
- Med flere runder bak deg kan du selv tilby avveiningen: lavere pris med enkle vilkår. En deltakende preferanse du tar i første runde, blir malen lead investor i tredje runde vil kreve. Flere preferanser oppå hverandre kan redusere ditt eget oppgjør senere. En lavere pris med enklere vilkår kan også spare gründerne for ekstra utvanning når beskyttelsen slår inn i neste runde.
- Leder du et syndikat, ta styreplass bare når beløpet forsvarer pliktene, sørg for at de øvrige får sakspapirene som observatørordningen gir rett til og gjør hver medinvestors tiltredelse til aksjonæravtalen til et gjennomføringsvilkår.
Fra term sheet til endelige dokumenter
Etter signering må de avtalte vilkårene gjenspeiles i de endelige dokumentene og nødvendige selskapsvedtak og registreringer. Kontroller hvert vilkår i riktig dokument når utkastene kommer.
- Aksjonæravtalen regulerer selskapsstyring, saker med særskilt samtykkekrav, informasjonsrettigheter, overdragelsesbegrensninger, medsalgsrett og medsalgsplikt, gründeropptjening og fratredelsesvilkår. Den binder bare partene. Hver ny aksjeeier må derfor tiltre som vilkår for å tegne eller erverve aksjer.
- Vedtektene regulerer det som må binde selskapet og senere eiere selskapsrettslig: aksjeklasser, samtykke og overdragelsesbegrensninger.
- Tegningsavtalen fastsetter garantiene, gjennomføringsvilkårene, betalingsmåten og det som skal leveres ved gjennomføring.
- Generalforsamlingsvedtaket fastsetter beløpet, tegningskursen, tegnings- og betalingsfristene og rettighetene knyttet til de nye aksjene (aksjeloven § 10-1), sammen med fravikelse av eksisterende fortrinnsrett (§ 10-5).
- Registreringen avslutter prosessen. Innbetalingen bekreftes, og kapitalforhøyelsen må meldes til Foretaksregisteret innen tre måneder etter tegningsfristens utløp. Oversittes fristen, bortfaller vedtaket, og tegnerne er ikke lenger bundet (§ 10-9).
Term sheet gjennomfører ikke selv disse selskapsrettslige stegene. Bindende klausuler kan likevel forplikte partene til å arbeide mot dem. Hold avtaleløfter, nødvendige vedtak, betaling og registrering fra hverandre.